PortalPOLSKA.pl - Metoda wyceny DCF – błędy w wycenie przedsiębiorstw i trudności prognostyczne (wady metody DCF)

Wiele miast (25)
Metoda wyceny DCF – błędy w wycenie przedsiębiorstw i trudności prognostyczne (wady metody DCF)

Data: 2014-10-16 14:45:00 Czytano: 2909 razy

Analiza trafności prognozowania wyników finansowych wybranych polskich przedsiębiorstw w wykonaniu największych krajowych biur maklerskich (wady metody DCF).

Za najpopularniejszą metodę określenia wartości przedsiębiorstw uchodzi metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (discounted cash flow method). Mimo, że jest to jedna z najlepszych metod, często wyceny uzyskiwane przy jej wykorzystaniu dają niewłaściwe wyniki. Metoda DCF bazuje na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa jest pochodną wartości wolnych przepływów finansowych, które przedsiębiorstwo wygeneruje w przyszłości.Popularnie podsumowuje się to upraszczającym stwierdzeniem, że „firma jest tyle warta ile zarobi”. Analityk opracowujący wycenę firmy po przeprowadzeniu dogłębnej analizy otoczenia gospodarczego, analizy fundamentalnej spółki i uwzględnieniu planów Zarządu (ewentualnie również innych elementów, które uzna za istotne) opracowuje wieloletnią prognozę wyników finansowych. Głównym zadaniem analityka (i jednocześnie problem) przy wycenie DCF, jest opracowanie trafnej, wieloletniej prognozy wyników finansowych (będących podstawą do określenia prognozowanej wartości wolnych przepływów finansowych).

Reklama

Praktyka dowodzi, że wyceny spółek (notowanych na rynku giełdowym) opracowywane przez biura maklerskie (w tym te najbardziej renomowane), potrafią się znacznie od siebie różnić, a do tego podlegają częstym aktualizacjom, uzasadnionym nie tyle zmianą źródłowych informacji, co zmianą rynkowej kapitalizacji spółki. Często obserwowana jest sytuacja, w której wyceny wartości przedsiębiorstw niejako podążają za ich rynkową wyceną, zamiast ją prognozować. Takie zjawisko utrudnia podejmowanie trafnych decyzji inwestycyjnych. Zjawisko podążania wycen za zmianą rynkowej wartości przedsiębiorstw jest w części powodowane ograniczoną wiarą autorów wycen w metodę dochodową i wykorzystywaniem przy wycenie firm tzw. metody mieszanej. W wycenie mieszanej wartość przedsiębiorstwa ustala się jako średnia z wyceny metodą dochodową i metodą porównawczą. Tym samym wyceniający godzi się z faktem, że to rynek giełdowy warunkuje wartość firmy w 50%. Niestety zmienność rynków akcyjnych jest wysoka i nierzadko okazuje się, że wartość firmy (ustalonej metodą mieszaną), w okresie np. kwartału, zmienia się o 15%, bo kurs giełdowy spółek stanowiących punkt odniesienia zmienił się o 30%. Czyli w metodzie mieszanej wartość firmy jest pochodną nie tylko uzyskiwanych i prognozowanych wyników, ale również pochodną cen, jakie inwestorzy są skłonni płacić za podobne podmioty. Trudno traktować za wiarygodną wycenę, która w stabilnym otoczeniu gospodarczym znacznie i szybko się zmienia, podlegając wpływom nie tyle faktów, co decyzji nierzadko bardzo rozemocjonowanych spekulantów i inwestorów.

Niestety nie ma idealnych metod wyceny przedsiębiorstwa. Twarde, analityczne kalkulacje mają znaczenie, ale ostateczna cena zależy od emocji i wiary, którą strony transakcji obdarzają opracowane prognozy będące podstawą metody DCF. Jako, że prognozy dotyczą przyszłości, nigdy nie można określić ich jako pewne. Niektóre prognozy mogą budzić jednak większe zaufanie niż inne. Poddajmy analizie trafność prognozowania wyników finansowych wybranych polskich przedsiębiorstw w wykonaniu największych krajowych biur maklerskich. Przyjmiemy pewne uproszczenie koncentrując naszą uwagę na prognozowanych przychodach i zysku netto (zakładamy, że błędy prognozy wolnych przepływów finansowych są podobne, co do skali, jak błędy prognoz przychodów i zysku netto).

Porównaliśmy przychody i zyski uzyskane w roku 2013 przez KGHM, Tauron, LPP oraz PGNIG z wynikami 2013 roku prognozowanymi przez biura maklerskie w latach ubiegłych (2010-2012). Do analizy wybraliśmy jedne z największych krajowych spółek. Jak wiadomo duże podmioty uzyskują stabilniejsze wyniki, które łatwiej trafnie prognozować, niż wyniki mniejszych podmiotów będących na wczesnych etapach rozwoju. Wybraliśmy spółkę surowcową (KGHM,) której wyniki w znacznej mierze zależą od zmian cen surowców notowanych na światowych giełdach. Wybraliśmy dwie spółki z branży energetycznej, jako potencjalnie generujące stabilne wyniki, co związane jest ze względnie stałym popytem na ich produkty (energia elektryczna i gaz) i znacznym uniezależnieniem wyników od wpływu giełdowych zmian cen ich produktów. Wybraliśmy też dynamicznie rozwijającą się spółkę z branży odzieżowej (LPP) – ceny wyrobów odzieżowych nie są ustalane na rynkach finansowych.

Biura maklerskie (nazw nie podajemy, aby nie narażać na szwank opinii szacownych instytucji) dysponują wieloosobowymi zespołami analityków, którzy na bieżąco zapewniają pokrycie analityczne wybranych spółek. Chyba nie popełnimy dużego błędu, jeżeli założymy, że trudno w kraju o osoby, które lepiej znają wyceniane spółki, niż analitycy największych biur maklerskich. Analityk finansowy cały swój zawodowy czas poświęca na bieżące analizowanie wyników kilku-kilkunastu przydzielonych mu spółek. Zna każdą publicznie dostępną informację dot. danego podmiotu i nierzadko ma dostęp do szczegółowych informacji publicznie niedostępnych. Analityk bywa gościem konferencji i spotkań z kadrą kierowniczą analizowanych spółek oraz ma możliwość zadawania pytań w sprawach wymagających uszczegółowienia. Śmiało możemy założyć, że analityk wie znacznie więcej niż inwestor indywidualny. Jedynie wewnętrzne służby notowanych spółek (zarząd, dyrektor finansowy, dział kontrolingu, dział analiz itp.) mają większą wiedzę i większy dostęp do analitycznych informacji dot. danego podmiotu.

Bazowaliśmy na raportach analitycznych (opracowanych przez krajowe biura maklerskie) udostępnianych bezpłatnie przez portale informacyjne. Jedynym kryterium wyboru raportu była jego publiczna dostępność i ujawnienie w nim prognozy przychodów i zysku netto danej spółki na rok 2013. Niestety czas nas ograniczał i nie zdobyliśmy idealnej próbki danych – niemniej jednak sądzimy, że poniżej przedstawione dane są miarodajne. Przyjmujemy, że rok 2013 nie był rokiem szczególnym a trudność w prognozowaniu wyników tego okresu była przeciętna.

Poniższe tabelki przedstawiają trafność prognoz wybranych domów maklerskich.

Tabelka z porównaniem prognoz i stanu faktycznego – przychody

Tabelka z porównaniem prognoz i stanu faktycznego – zysk netto

Dla zbudowania właściwego punktu odniesienia, poniżej przedstawiamy szacowany wpływ błędów w określeniu prognozowanych przepływów finansowych, na końcową wartość firmy (założenia: prognozowana wartość przepływów równa w każdym okresie prognozy, 8 letni okres prognozy, uwzględnienie w wycenie wartości rezydualnej z założeniem 1% wzrostu po okresie prognozy, stopa dyskontowa na poziomie 8,5%).

Jak widać z powyższej tabeli, błąd prognozy na jednym z lat (w pojedynczym roku) wpływa na łączną wartość wyceny w niewielkim stopniu (poniżej 2,2%) i wpływ tego błędu maleje wraz z coraz to bardziej odległym okresem prognozy. Zasadnicze znaczenie ma błąd w kalkulacji wolnych przepływów finansowych w roku będącym podstawą do kalkulacji wartości rezydualnej. Błąd w ogólnym przeszacowaniu/niedoszacowaniu prognozy o 30% wpływa w niemal identycznym stopniu na błąd w określeniu wartości firmy.

Obserwacje i wnioski

Przychody

Jak widać, średni (wg wartości bezwzględnych) błąd prognozy przychodów dużej spółki giełdowej dokonanej z rocznym wyprzedzeniem, to 12%. Błędy prognoz sięgają od minus -36%, do plus 20%. Średni błąd prognozy przychodów dużej spółki giełdowej, dokonanej z dwuletnim wyprzedzeniem, to 20%. Błędy prognoz sięgają od minus -17%, do plus 42%.

Średni błąd prognozy przychodów dużej spółki giełdowej, dokonanej z trzyletnim wyprzedzeniem, to 28%. Błędy prognoz sięgają do plus 53%.

Wyraźnie widać wzrost średniej wartości błędu wraz z wydłużaniem się okresu prognozy z 12%, poprzez 20%, do 28%.

Zysk

Jak widać średni (wg wartości bezwzględnych) błąd prognozy zysku netto dużej spółki giełdowej, dokonanej z rocznym wyprzedzeniem, to 24%. Błędy prognoz sięgają od minus 55%, do plus 29%. Średni błąd prognozy zysku netto dużej spółki giełdowej, dokonanej z dwuletnim wyprzedzeniem, to 34%. Błędy prognoz sięgają od minus 55%, do plus 63%.

Średni błąd prognozy zysku netto dużej spółki giełdowej, dokonanej z trzyletnim wyprzedzeniem, to 35%. Błędy prognoz sięgają od minus 22%, do plus 49%.

Widać wzrost średniej wartości błędu wraz z wydłużaniem się okresu prognozy z 24%, poprzez 34%, do 35%. Dostrzec należy również wyższą wartość błędu w prognozie zysku netto niż w prognozie przychodów bowiem analitycy mylą się nie tylko, co do określenia wysokości przychodów, ale również co do poziomu rentowności firm.

Najtrudniej analitykom było opracować trafną prognozę dla PGNIG, a najłatwiej dla LPP, co wynika może wynikać z faktu, że ceny wyrobów LPP nie są uzależnione od zmian giełdowych cen produktów spółki (nie ma notowań giełdowych odzieży która byłaby podstawą do ustalania cen produktów spółki).

Odnotować należy również, że analitycy (na bazie przedstawionej próbki danych) mają skłonność do niedoszacowywania wyników (75% prognoz zostało niedoszacowanych). Średnie niedoszacowanie wyniosło 22% wartości stanu faktycznego (prognoza przychodów została niedoszacowana średnio o 20%, prognoza zysków o 28%). Z kolei średnie przeszacowanie wyniosło 28% wartości stanu faktycznego (prognoza przychodów została przeszacowana średnio o 13%, prognoza zysków o 35%). Biorąc ten fakt pod uwagę i opierając decyzje w transakcjach kupna/sprzedaży na raportach analityków, należałoby odważniej kupować niż sprzedawać. Jednak to tylko uproszczenie, bo wyniki wszystkich spółek giełdowych, nie muszą być analogiczne z badanymi przez nas 4 spółkami. Dodatkowo wpływ na skłonność wyceniających do przeszacowywania lub niedoszacowywania wyników może mieć koniunktura gospodarcza. Większą wagą należałoby raczej przywiązywać do skali błędów niż ich kierunku.

Podsumowanie

Wniosek jest więc dość minorowy – analitycy biur maklerskich mają duże problemy z trafnym prognozowaniem wyników dużych spółek (przy małych z pewnością błędy są jeszcze większe). Mając na uwadze, że w metodzie DCF pomylić się można jeszcze dodatkowo np. przy określeniu stopy dyskonta, czy tempa wzrostu zysków spółki po okresie prognozy (potrzebne do określenia wartości rezydualnej), to można poczynić spostrzeżenie, że obecnie dokonywane wyceny dużych spółek giełdowych metodą DCF różnią się od wartości poprawnych, prawdopodobnie o około 20% – 40% (błędy w prognozach przepływów finansowych). Dodatkowo błąd w założeniu tempa wzrostu wartości wolnych przepływów finansowych po okresie prognozy o 2% (np. 1% zamiast 3%) zmienia wartość wyceny modelowej spółki o 18%. To dużo, mając na uwadze, że przeciętny roczny wzrost indeksów giełdowych wynosi około 10%. Czy takie błędy w wycenach przyczyniają się do dużych zmienności cen akcji? Prawdopodobnie tak.

Skoro metoda DCF jest tak zawodna, to jak wycenić spółkę? Jak już wcześniej zauważono – metody idealnej nie ma. DCF ma swoje wady i warto zdawać sobie sprawę ze skali potencjalnego błędu, o czym mowa powyżej. Metoda porównawcza również nie jest wolna od wad – szczególnie jeżeli ustalać wartość firmy na bazie miar (wskaźników porównawczych) pobieranych z notowań aktualnych na dzień dokonania wyceny. Niestety, jako że zmienność cen pojedynczych akcji sięga nierzadko kilkudziesięciu procent rocznie, wybór okresu, który potraktujemy jako punkt odniesienia, w sposób bardzo istotny wpływa na wynik wyceny. Sposobem na udoskonalenie metody porównawczej może być zastąpienie pojedynczego punktu odniesienia (np. 31.12.201x) wartościami wskaźników takich jak cena do zysku (C/Z, ang P/E) lub cena do wartości księgowej (C/WK, ang. P/BV), przeciętnymi wskaźnikami obserwowanymi w pełnych cyklach koniunkturalnych, czyli np. za okres ostatnich czterech lat. Wyeliminujemy wówczas wpływ (często nieuzasadnionych) wahań kursów giełdowych na wartość wycenianego podmiotu. W przypadku metody DCF sposobem może być skrócenie okresu prognozy będącej podstawą wyceny do np. 3 lat, niestety wówczas wzrośnie znaczenie wartości rezydualnej.

Problem wyceny wartości firmy staje się w tym kontekście w dużej mierze sztuką i trudnym zadaniem, do którego niestety trzeba angażować analityków. Z konieczności artykuł stanowi pewne uproszczenie i jedynie wycinkowo przedstawia jeden z aspektów wyceny przedsiębiorstw, a wachlarz metod wyceny jest znacznie większy. Dobór metody nierzadko zależny jest od celu, jaki przyświeca opracowywanej wycenie. Z pewnością pomimo swoich wad – wycena firm metodą DCF ma wiele zalet, o których piszemy w innych opracowaniach.

Jacek Puchalski

Autor jest głównym analitykiem w Resulto Sp. z o.o. Business Consulting.

Czytaj więcej o wycenie przedsiębiorstw.

Pomagamy w podejmowaniu racjonalnych decyzji inwestycyjnych.

Zapytaj o naszą ofertę:

doradztwo gospodarcze Resulto Sp. z o.o.

tel.: +48 783 366 476

e-mail: analityk@resulto.pl

Wszelkie prawa do artykułu posiada Resulto Sp. z o.o. Kopiowanie i wykorzystanie fragmentów tekstu dozwolone jedynie pod warunkiem podania źródła.

Najnowsze

Popularne